来源：中改经济研究院
作者：张朝元 中改经济研究院理事长
前言
党的二十届三中全会明确提出发展“耐心资本”、更好发挥政府投资基金引导作用，为“十五五”时期政府投资提质增效锚定方向。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》进一步强调“统筹用好各类政府投资”“保持投资合理增长”，推动政府投资效能升级。而国务院办公厅《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）的出台实现关键政策突破——通过“负面清单”管理创新，政府投资基金未被列入禁止范围，打破了以往专项债与政府投资基金“各自为战”的制度壁垒。2025年以来，多地已启动专项债投向政府投资基金的实践探索，这一创新调整既拓展了专项债的应用边界，更搭建起债权融资与股权运作的协同纽带，成为激活政府投资潜力、培育新质生产力的重要抓手。本文基于“十五五”规划总体框架，系统梳理政府专项债与政府投资基金的核心概念、具有耐心资本特征的运作模式及其现实难题破解路径，以期为政策落地和地方实践提供参考与借鉴。
一、专项债券和政府投资基金核心概念
（一）政府专项债券
政府专项债券是地方政府依据法定额度和程序发行，以公益性项目对应的政府性基金收入、专项收入等作为还本付息资金来源的政府债券，专门投向有一定收益且收益能覆盖本息的公益性项目（如基础设施建设、公共服务配套等）。作为地方政府规范举债的重要工具，其核心特征包括：融资成本低于市场化融资工具、信用等级与政府信用挂钩（风险较低）、期限适配项目建设运营周期（通常为10-30年），既能弥补常规预算资金缺口，又能为公益性项目提供长期稳定的资金支持，是“十五五”时期统筹政府投资、稳定投资增长的重要资金渠道。
（二）政府投资基金
政府投资基金是各级政府通过一般公共预算、政府性基金预算等安排资金，单独出资或与社会资本联合出资设立，以市场化股权投资为核心运作方式的引导性基金。其组织形式以公司制、有限合伙制为主，多采用“母基金+子基金”的架构模式，政府引导基金作为LP去参股设立其他子基金，子基金为有限合伙制企业，各个子基金根据约定的投资范围去投资未上市企业股权及股票。通过杠杆放大政府引导基金效应，引导资金流向经济社会发展重点领域和薄弱环节。根据投资导向，可分为产业投资类基金、创业投资类基金等类型。
（三）二者共同具有耐心资本特征
“耐心资本”注重长期价值回报并容忍短期波动，与“十五五”重点领域投资规律高度契合。政府专项债券和政府投资基金虽在资金属性与运作方式上存在差异，但均具备显著的耐心资本特征，是支持长期投资、培育新质生产力的重要工具。
1．政府投资基金
政府投资基金天然承载耐心资本职能。党的二十届三中全会明确将政府投资基金定位为“耐心资本、长期资本”，其运作逻辑充分体现长期属性：一是投资期限长：通过“母基金+子基金”架构覆盖项目全周期，投资期通常达5-10年；二是收益导向长期化：不以短期回报为目标，更注重产业链培育与创新生态构建；三是资金来源稳定：以财政资金或专项债券为引导，撬动社会资本持续参与，有效缓解长期资金缺口。
2．政府专项债券
近几年，政府专项债券其通过制度创新不断强化耐心资本特征：一是期限结构优化：债券期限涵盖1-30年多档品种，10年以上长期品种占比持续提升；二是使用范围拓展：从传统基建延伸至补充中小银行资本、化解政府拖欠工程账款、盘活存量资产等长期价值领域。
尽管两者均具备耐心资本特征，但在资金性质与运作方式上仍存在一定差异：
一是收益与风险特征不同。专项债券的收益主要来源于具有一定公益性质的经营性项目，偿还有保障，风险相对可控；而政府投资基金主要用于产业股权投资，回报周期更长，风险也相对较高。
二是运作机制与政策目标各有侧重。专项债券以政府信用为支撑，注重项目现金流自平衡与债务风险防控；政府投资基金则更多体现政策引导功能，通过市场化机制实现产业培育与创新发展。
二、专项债券参与政府投资基金主要模式及案例
参与模式指在政策允许的框架下，将政府专项债券所募集的资金，通过合规的注资渠道投入政府投资基金（尤其是母基金）中。结合政策导向与地方实践，二者的对接模式构成了运作体系的关键环节。
（一）直接注资模式
这是最基础且应用最广泛的模式，地方政府通过发行专项债券，将募集资金直接注入政府投资基金，通常为母基金，快速扩大基金资本规模，发挥财政资金的“种子效应”。如2025年6月，北京市发行10年期100亿元专项债券，直接注入“北京市政府投资引导基金”，该基金由北京国有资本运营管理有限公司主导，通过“母基金+子基金”模式，预计可带动社会资本投入规模超千亿。
1．运作机制
地方政府根据区域发展规划，确定重点支持领域，如科创、新兴产业、基础设施补短板等，发行对应期限的专项债（通常10-20年，匹配基金投资周期），将募集资金通过财政专户直接划转至政府投资基金账户，作为基金的注册资本金或新增出资额，基金按市场化规则开展投资运作。
2．关键操作要点
（1）专项债券发行需明确“注资政府投资基金”的募投方向，在发行文件中披露基金投向领域、投资策略及收益预算安排；
（2）基金需单独设立专项账户管理专项债资金，实行专款专用，与基金其他资金分账核算、独立管理；
（3）专项债本息偿还依赖基金投资收益、项目分红、退出回款等，目前未对收益进行过程化测算，统一以本级政府“政府性基金收入”作为偿债来源，结合历史到期债券本息均按时偿付的实际情况，测算大致的本息覆盖倍数。
该模式的核心在于构建“债权融资筑底、股权运作增效”的协同机制，利用专项债券的长期低成本资金为政府投资基金提供稳定来源，再通过基金的专业化投资和市场化运作，将资金精准投向目标产业与创新领域。
（二）通过城投国企注资
根据《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）明确要求，“政府可采取注资国有企业方式设立基金，明确相关资金专项用于对基金出资的，原则上按照政府出资有关要求管理”。这一政策为专项债通过城投国企对接政府投资基金提供了明确依据——城投国企可作为政府出资的市场化载体，承接专项债券资金后，再以合规方式对政府投资基金进行注资，实现债权资金向股权运作的平稳转化。实践中已有成熟案例，如安徽省财政厅2025年拟发行期限20年、50亿元专项债券，资金定向拨付至合肥兴泰金融控股（集团）有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限公司，专项用于两家国企所属创业投资类政府投资基金的出资，为该模式提供了实践参考。
1．运作机制
地方政府按法定程序发行专项债券后，将募集资金定向拨付至下属合规运营的城投国企或国有资本投资运营公司；城投国企以自有资本金（或专项出资）形式，将资金注入目标政府投资基金，成为基金有限合伙人（LP）；基金按照市场化原则独立开展项目筛选、投资决策与投后管理，城投国企作为出资主体，依据合伙协议参与基金重大事项决策，并按约定分享投资收益、承担相应风险。整个流程通过国企载体搭建起“专项债—国企—政府投资基金”的资金传导链条，既符合政策要求，又保留市场化运作空间。
2．关键操作要点
（1）用途明确
专项债券发行方案需在募集说明书中清晰界定资金用途，明确标注“用于对指定城投国企注资，专项用于参与政府投资基金出资”，确保资金流向可追溯、可监管，避免“资金挪用”风险。
（2）主体资质合规
承接资金的城投国企需具备健全的公司治理结构、专业的投资管理能力和合规运营记录，同时需符合地方政府对国企参与基金出资的相关资质要求，确保资金使用的规范性与专业性。城投国企如作为私募基金管理人，需要满足基金业协会对私募基金管理人的具体要求的。
（3）风险隔离和偿债保障
一方面，需建立“国企—基金”的风险隔离机制，明确城投国企仅以出资额为限承担基金投资风险，避免基金风险向国企主体及政府隐性债务传导；另一方面，需构建多元偿债保障体系，基金投资分红、股权退出收益优先用于专项债本息偿还，按照52号文精神，若收益不足以覆盖偿债需求，由城投国企经营性收入、国有资产处置收益等补充，确保专项债偿债现金流稳定。
（4）全程绩效管理
城投国企需建立专项债券资金使用的全过程绩效管理机制，跟踪基金投资进度、项目落地效果及收益实现情况，定期向财政部门报送资金使用报告，确保资金“专款专用、提质增效”。
该模式通过引入城投国企这一市场化中间主体，既发挥了国企在资源整合、产业研判、风险管控等方面的优势，又实现了专项债资金与政府投资基金的合规对接，有效破解了直接注资模式中政府与市场边界模糊的问题。但同时也对城投国企的治理水平、资金管理能力及风险防控意识提出了更高要求，需通过强化国企内控、完善监管机制等方式保障模式平稳运行。
三、政府专项债券投资政府投资基金需重点解决难题
（一）收益匹配难题
专项债券要求项目收益能够覆盖本息，遵循“定期付息、到期还本”的刚性偿债安排；而政府投资基金的收益主要来源于股权分红、退出溢价等，回报周期与债券付息还本节奏存在天然错配，容易出现“基金尚未实现收益而债券已需偿还”的现金流缺口。
此外，在专项债券发行阶段，基金的具体投资项目和进度往往尚未明确，导致难以在发行前对基金收益进行准确测算。实际操作中，常需依赖政府性基金预算收入、其他专项收入等统筹资金作为偿债来源，这在客观上弱化了专项债“项目收益自平衡”的核心属性。
不过，2024年52号文已提出“允许地方依法分年安排专项债券项目财政补助资金，以及调度其他项目专项收入、项目单位资金和政府性基金预算收入等偿还”，为基金收益不及预期时的偿债安排提供了政策缓冲。但在具体落地中，仍需进一步细化操作机制，确保政策红利有效释放。
（二）风险承担及隔离难题
专项债券以政府信用为背书，其偿债风险最终由地方政府承担；而政府投资基金遵循“市场化运作、自负盈亏”原则，风险本应由基金各出资方按约定比例分担，二者风险承担主体与责任边界存在差异。当专项债资金注入基金后，若基金投资出现亏损、项目违约或退出不及预期，容易引发政府隐性兜底，也可能出现市场化投资风险向政府信用转嫁的潜在隐患。
目前，52号文，未直接对该类风险的分担规则作明确规定，仅在风险防控层面有原则性要求，强调“确保法定债务按时足额还本付息，严防专项债券偿还风险”，同时鼓励有条件的地方（尤其是“自审自发”试点地区）建立专项债券偿债备付金制度。
但偿债备付金仅能为短期偿债缺口提供缓冲，无法从根本上界定风险承担主体、阻断风险传导路径，难以彻底破解该难题。实践中仍需进一步完善基金市场化运作机制，明确各参与方的责任边界与风险分担比例，强化“国企—基金”风险隔离的刚性约束。
（三）基金退出机制难题
专项债券资金注入基金后，需通过合理的退出渠道实现资金回收，以保障本息偿还，但目前基金退出机制与专项债的偿债周期难以合理匹配：一是退出渠道有限，政府投资基金的退出主要依赖股权转让、IPO、回购等方式，现实中，有的产业项目或早期创新项目的退出难度较大，会使专项债到期时资金无法及时回收；二是退出价格问题，基金所持股权的估值缺乏统一标准，若退出价格低于成本，将直接影响专项债收益；三是退出时机把控，专项债的偿债周期是固定的，而基金退出需依赖市场环境波动的。
实践中，部分地区已通过约定“分期退出+收益预付”机制、引入产业并购基金做了创新尝试，缓解退出与偿债的节奏错配问题，但相关机制仍需在全国范围内进一步推广完善。
（四）监管和信息披露难题
目前专项债券与政府投资基金分属不同的监管体系，专项债券以发改、财政部门为主导监管，核心聚焦债务风险防控、资金使用合规性及偿债能力保障；政府投资基金涉及证监会、发改、财政、国资等多部门监管，侧重基金投向合规性、产业引导效果及市场化运作效率。若专项债券资金注入基金后，如何对基金的投资运作、资金使用进行有效监管，缺乏明确的操作细则；同时，政府投资基金作为私募基金一类，有的信息可以不披露，但专项债券注入政府投资基金后，基金投资项目的进展、收益情况、风险状况等信息，难以及时、准确地向专项债持有人披露，可能影响投资者信心。
国办发〔2024〕52号文强调“强化专项债券全流程管理”，国办发〔2025〕1 号文明确“加强政府投资基金监管协同”。随着这些政策的落地实施，监管协同和信息披露都会进一步明晰，为两者规范运作提供坚实保障！
结语：
政府专项债券与政府投资基金的创新对接，是“十五五“时期优化政府投资方式的重要探索，该机制实现“债务资金+股权运作”的优势互补，既发挥专项债券的资金撬动作用，又凸显政府投资基金的政策引导功能。在规范运作、风险可控的前提下，这种对接机制能有效支持耐心资本形成，为培育新质生产力、推动产业升级与科技创新提供可持续资金支撑。
作者：张朝元 中改经济研究院理事长
中改经济研究院简介
中改经济研究院由中国体改研究会培训中心（国家事业单位）发起设立，是国有控股的综合性研究机构。研究院秉持服务国家战略决策、助力地方经济发展的核心使命，专注政策研究与实践创新，为地方政府、企事业单位提供专业智库支持。
